지배구조 와
금융공학 연구 를 통하여

지배구조 이슈 및 동향

• Issue Report

  임시주주총회 특이안건 분석_맥쿼리인프라

  당 연구소는 맥쿼리인프라 임시주주총회의 <법인이사인 집합투자업자의 변경> 안건에 대한 주주가치 훼손 여부에 대한 판단 기준은, 첫째, 보수체계의 합리성, 둘째, 법인이사 변경에 따른 주주가치 훼손의 우려 여부, 셋째, 향후 법인이사의 전문성 유지 여부 등이었다. 결론적으로 법인이사의 변경 후에도 그동안 주주에게 안정적으로 환원했던 총주주수익률(TSR)이 보장될 수 있는지에 대한 불투명성이 상존하고 있다고 판단되어 당 연구소는 반대 권고의견을 제시하였다. 1)보수체계의 합리성 : 맥쿼리자산운용의 현 보수체계 합리성에 대해서 논란이 있을 수 있으나, 글로벌 유사 펀드 대비 일부 과도한 면이 있다는 점은 일부 인정됨. 그러나 주주제안에서 제시된 신규 법인이사의 보수체계 조정 폭(1.25%→0.15%)이 지난 10여년간 분석기업을 운용해 온 기존 법인이사를 변경할 수준은 아닌 것으로 판단함. 2)법인이사 변경에 따른 주주가치 훼손의 우려 : 분석기업은 지난 2006년 이후 누적 연평균 총주주수익률이 9.4%를 기록하는 등 시장수익률을 월등히 상회하고 있음.  보수체계의 일부 조정을 위해서 기존 법인이사를 변경하는 것이 주주에게 향후 안정적인 주주환원을 보장할 수 있는지에 대한 불투명이 상존하고 있다고 판단됨.3)법인이사의 전문성 유지 여부 : 패션 관련 전문 그룹인 ㈜LF가 사업다각화 차원에서 ㈜코람코자산운용의 최대주주인 ㈜코람코자산신탁의 경영권 인수를 추진하고 있음. ㈜코람코자산운용이 LF그룹에 인수된다면 향후 안정적으로 인프라펀드 운용에 필요한 경영진의 전문성을 유지할 수 있는지에 불투명성이 상존하고 있음.4)제언 : 보수체계의 합리성 등을 포함한 이사회 운영에 대한 논란이 대두되고 있음. 따라서 사회에 대한 감시기능을 보완한다는 측면에서 독립적인 <감독이사 1인> 선임을 통해 지배구조 개선에 대한 분석기업의 자발적인 의지 표현이 필요함.

  2019.09.20 자세히 보기
• WEEKLY

  Governance Review(18/09/17)

  I.   Issue & Opinion     <한화그룹 태양광 관련 계열사 합병→ 일부 논란에도 불구 비즈니스 측면에서 긍정적> 한화케미칼이 100% 지분을 보유하고 있는 한화첨단소재(비상장)와 태양광 관련 계열사인 한화큐셀코리아(비상장)와의 합병과 관련하여 한화케미칼이 유상증자에 참여한다는 공시(2018.09.11)를 하였음. 이번 합병을 위해서 한화케미칼은 한화첨단소재의 유상증자(5,027억 원)에 참여하며, 한화첨단소재는 한화큐셀코리아의 기존 주주(한화 20.4%, 한화종합화 학 50.2%, 에이치솔루션 10.0%)에게 합병교부금을 각각(1,115억 원, 2,736억 원, 544억 원)을 지급함으로써 합병을 완료함. 따라서 양 사 합병 후 한화케미칼은 한화첨단소재를 통해 한화큐셀코리아 지분 100%(기존 19.44%)를 보유하게 됨. 이번 합병 과정에서 주의 깊게 살펴 볼 점은, 첫째, 한화케미칼 주주입장에서 향후 막대한 투자가 이루어져야 하는 태양광 계열사를 완전 자회사로 편입하는 것이 한화케미칼의 현금유동성 등 주주가치에 긍정적인지에 대한 여부임. 현재 기준에서는 사업전망이 불투명한 완전 자회사(합병법인)의 지속적인 시설투자가 이루어진다면 기존 한화케미칼 주주가치에도 부정적일 수 있으나, 글로벌 태양광 사업이 2019년 이후 긍정적이라는 업계 전망(KDB Report, 2018.09.10)을 고려하면, 이 이슈는 장기적인 측면에서 한화케미칼의 주주가치에 중립적인 것으로 판단됨. 둘째, 한화케미칼은 이번 공정공시를 통해서 한화첨단소재의 유상증자(5,027억 원, 6,000,000주)에 주당 83,783원에 참여하였는데, 동 인수금액이 한화첨단소재가 100% 지분을 인수하는 한화큐셀코리아의 밸류에이션 대비 적절했는지에 대한 여부임. 2017년 사업년도 기준 한화큐셀코리아의 주당순자산(BPS) 및 주당순이익 (EPS)은 각각 42,673원, 2,730원으로, 한화케미칼이 이번 유상증자에 참여한 주당 인수금액(83,783원)은 한화큐셀코리아 BPS의 1.96배와 한화큐셀코리아 EPS의 30.69배 수준임. 최근 모기업인 한화케미칼과 국내 대표적인 태양광 업체인 OCI의 밸류에이션이 PBR이 1배 이하에서 거래되고 있는 점 등을 고려하면 밸류에이션에 대한 일부 논란은 불가피한 것으로 판단됨. 셋째, 이번 계열사 간 합병이 그룹의 경영 승계와 직접적 연관성은 깊지 않은 것으로 보이나, 그룹 지배주주(김승현 회장)의 세 자제가 지분 100%를 보유한 에이치솔루션의 기업가치 증대에는 긍정적 영향을 미치는 것으로 판단됨. 참고로, 그룹의 경영권 승계는 에이치솔루션과 현재 그룹의 실질적인 지배회사인 ㈜한화와의 지배구조 관계에 따라 결정될 것으로 전망함. 따라서, 그룹의 태양광 비즈니스를 총괄하는 에이치솔루션 입장에서는 한화큐셀코리아가 향후 안정적인 투자를 지속하기 위해서 현금 유동성이 풍부한 모회사 (한화케미칼)로 편입되는 것이 에이치솔루션 기업가치에도 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상함. 참고로, 한화그룹의 태양광 사업은 투 트랙(Two-track)으로 진행되고 있는데, 한화큐셀은 주로 해외사업을 주력으로 담당하며, 한화큐셀코리아는 국내에서 태양광 관련 설비의 제작과 공급을 담당하고 있음. 한화큐셀은 과거 2010년 중국의 솔라원파워홀딩스를 인수하면서 태양광 사업을 시작하였으며, 현재는 셀 생산 규모가 연간 8GW의 세계 1위를 차지하고 있음. 한화큐셀은 최대주주(100%)인 Hanwha Solar Holdings의 지분 100%를 보유한 한화케미칼의 완전자회사임. 반면에, 한화큐셀코리아는 그룹 지배주주의 세 자제(김동관, 김동선, 김동원)가 지분 100%를 보유한 에이치솔루션의 계열로 편입되어 있는 중에 한화첨단소재와 합병하게 되었음. 합병법인이 한화케미칼의 완전 자회사로 편입되는 것은 비즈니스 측면에서만 고려하면 향후 태양광 투자의 동력원을 확보하였다는 점에서 긍정적인 것으로 판단됨. (안상희 본부장 02-769-3020) <기관투자자들의 관여활동 패턴 변화와 최근 큐리언트 논란→ 주주총회 안건으로서 정관관련 안건의 중요성> 2016년 12월 제정된 스튜어드십 코드는 아직 초기 단계임에도 불구하고 일부 자산운용사를 중심으로 적극적인 활동의 형태로 나타나고 있음. 기존에도 주주로서 자산운용사들의 관여활동은 매우 제한적이었으며 이사 선임 등과 같은 경영권에 직접적인 영향을 주는 사안들보다는 배당 등 주주이익 환원에 중점을 두고 있었음. 그러나 KB자산운용이 2018년부터 본격적으로 좀 더 다양한 주제로 관여활동을 이행하기 시작함으로써 스튜어드십 코드의 도입에 따른 자산운용사의 주주활동과 관련된 변화의 움직임이 감지되고 있음. 최근에는 미래에셋자산운용이 코스닥 상장회사인 큐리언트의 제3자 배정 유상증자에 대해 2대 주주로서 주주권익의 훼손을 이유로 명확히 반대 의사를 표명하며 공개서한을 보내는 등 자본시장에서의 역할 확대를 모색하고 있음. 제3자 배정(또는 주주의 신주인수권 배제)은 주주권익을 직접적으로 훼손할 수 있는 사안이므로 보수적 관점에서 접근해야 함. 이번 제3자 배정과 관련된 <큐리언트>의 정관 조항은 제9조(신주인수권)으로 제5호에서는 발행주식총수의 100분의 20을 넘지 않는 범위 내에서 긴급한 자금조달을 위하여 국내외 금융기관 또는 기관투자자에게 신주를 발행할 수 있도록 하고 있으며, 제8호에서는 긴급한 자금조달과 기타 경영상 필요와 회사가 정하는 사유에 따라서 국내의 금융기관, 국내법인 또는 국내인에게 발행주식총수의 100분의 50을 초과하지 않는 범위 내에서 신주를 배정할 수 있도록 하고 있음. 제5호의 경우 일반적인 주주의 신주인수권 배제 문구에서 크게 벗어나지 않으나 제8호는 제5호와 유사함에도 불구하고 별도의 조항으로 발행주식총수의 100분의 50 한도로 주주의 신주인수권을 다시 배제할 수 있도록 하고 있음. 결국 기업은 긴급한 자금조달이라는 명목으로 발행주식총수의 100분의 70까지 주주의 신주인수를 배제할 수 있어 정관 조항에 따른 잠재 희석의 우려가 매우 크다고 할 수 있음. 또한, 이번 유상증자 중 전환우선주 1,136,361주(23,999,944,320원)는 우선주 발행일 이후 3개월이 지난 시점부터 매 3개월마다 전환가액을 최초 전환가액의 100분의 70에 해당하는 가액까지 조정할 수 있어, 향후 추가적으로 주주가치를 희석할 우려가 있음. 또한 전환우선주 발행은 유상증자임에도 40% 가까이 할인 발행되는 효과가 있음. 당 연구소는 주주총회에서 정관 변경의 안건의 중요성을 지속적으로 주장하여 왔음. 그러나 정관 변경은 다른 안건들에 비해 당장의 당면한 변화가 적어 주목을 덜 받으나, 한번 변경된 정관은 지속적으로 경영활동에 영향을 미치므로 그 중요성은 다른 안건에 비해 낮지 않음. 특히 주주의 신주인수권 배제와 같은 조항과 같이 주주권익과 직결되는 조항은 매우 보수적으로 접근할 필요가 있음.  (정성엽 본부장, 02-769-3054)  

  2018.09.17 자세히 보기
• 주주총회 의안 분석

  2018년  임시주주총회
  맥쿼리인프라

  기업개요

  상장코드

  088980

  업      종

  기타금융업

  주요주주

  Newton Investment Management Limited (7.79%), 한화생명보험 외 2인 (6.13%), 신영자산운용 (5.77%)

  주주총회 개요

  종      류

  임시주주총회

  일      시

  2018년 9월 16일(일) 오후 15:30

  2018.09.16 자세히 보기